东吴证券――2023年年报点评：砂粉业务迅速增加，零售占比提升现金流显著改善

  事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现盈利收入328.23亿元，同比+5.15%；归母净利润22.73亿元，同比+7.16%。其中，2023Q4公司实现盈利收入74.62亿元，同比-4.76%；归母净利润-8017万元，同比-117.18%。 零售渠道占比逐步提升，砂粉业务增长迅速。分产品看，2023年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料业务收入分别同比+6.71%/+13.85%/+40%，砂粉业务迅速增加。分渠道看，公司零售渠道实现盈利收入92.87亿元，占比达到28.29%，同比提升5.06个百分点；工程渠道实现盈利收入125.10亿元，同比+22.58%；直销业务收入103.68亿元，同比-19.63%。 毛利率同比小幅提升，大额减值计提影响23年业绩。公司2023年销售毛利率27.69%，同比变动+1.92pct。分季度看，2023Q1-4公司销售毛利率分别是28.66%/29.10%/29.38%/23.01%，Q4由于工程业务年末结算等因素影响毛利率较低。2023年公司销售净利率6.97%，同比变动+0.18pct；其中Q4公司销售净利率-0.90%，主要系公司计提较多减值损失。2023年全年共计提减值损失10.39亿元，主要系公司出于谨慎性考虑对相关资产进行减值计提。 经营性现金流同比大幅改善。公司2023年经营活动产生的现金流量净额为21.03亿元，同比增长221.58%，公司2023年继续积极开拓零售业务，业务结构持续优化，经营性现金流显著改善。1)收现比情况：2023年公司收现比101.58%，同比变动-2.92pct。2023年末公司应收账款及应收票据余额101.85亿元，同比下降10.56%。2)付现比情况：2023年公司付现比96.65%，同比变动-11.97pct，2023年末公司应该支付的账款及应当支付的票据余额42.97亿元，同比下降4.27%。 盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同加快速度进行发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求疲弱、减值计提风险，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为31.98/37.18亿元(前值为45.99/56.63亿元)，新增预计公司2026年归母纯利润是42.05亿元，对应PE分别为11X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

  事件：公司发布2023年年报，公司23年实现盈利收入1513.0亿元，同比+24.8%；实现归母净利润113.3亿元，同比+45.3%；实现扣非净利润37.8亿元，同比+16.2%。 点评： 参股公司投资亏损短暂影响扣非净利润，海外业务毛利率稳中有升。公司23年实现盈利收入1513.0亿元，同比+24.8%；实现归母净利润113.3亿元，同比+45.3%；实现扣非净利润37.8亿元，同比+16.2%。23Q4公司实现盈利收入430.9亿元，同比+20.0%；实现归母净利润14.5亿元，同比+60.8%；实现扣非净利润1.69亿元。公司23年非经常性损益项目主要包含23Q1收购深蓝汽车确认的股权投资收益50.2亿元，以及23Q4对联营和合资经营企业的投资净损失24.0亿元。23Q4公司毛利率19.6%，同比-1.3pct，环比+1.2pct，在23年价格战影响下仍保持稳中有升，我们大家都认为主要因高毛利海外业务表现良好，23年长安汽车海外实现销量35.8万辆，同比+43.9%，毛利率24.75%，相比国内高7.4pct。 三大计划稳步推进，新能源车型销售渗透率快速提升。2023年全年实现销量255.3万辆，同比+8.8%，自主品牌新能源全年销售47.4万辆，同比+74.8%；出口35.8万辆，同比+43.9%。智能化层面实施“北斗天枢”计划，成功获批17张高快速路L3级无人驾驶测试牌照，成为最早且单批次获得测试牌照最多的企业；“香格里拉”计划构建形成深蓝、启源、阿维塔三大智能电动品牌布局，公司新能源渗透率达29.7%，同比+10.2pct，全新自研电池品牌“金钟罩”发布；全球化“海纳百川”计划发布，成立全球五大事业部，首个海外新能源生产基地于泰国开工建设，布局全球右舵市场，一期设计产能达10万辆，DEEPALS07、DEEPALL07在泰国正式开售，开启东南亚市场。 24年新车布局稳步开拓冲击265万年销，华为合作持续深化。根据2024长安汽车全球伙伴大会信息，长安24年新车除了一季度的长安猎手、二季度的深蓝G318之外，还包括三季度的阿维塔E15、深蓝C857、长安凯程G393；四季度的CD701、阿维塔E16、启源C798、长安马自达J90A。深蓝、阿维塔、启源成为产品矩阵拓展重点，新能源转型加速，2024年长安将冲击265万辆的年度销量目标。与华为合作方面，长安深蓝也将继阿维塔之后加入HI合作模式，这也是继2023年11月长安与华为签署《投资合作备忘录》之后，双方合作的进一步延伸。华为方面，余承东在2024年中国电动汽车百人会上表示华为智选车业务有望在今年前3个月实现扭亏为盈，华为车BU有望在今年实现扭亏为盈。我们大家都认为华为HI模式与智选车模式的商业化已逐步成熟，未来朋友圈有望逐渐扩大，长安率先携手华为有望打造中国智能电动化龙头。 盈利预测与投资评级：启源、深蓝、阿维塔逐步成为长安新车周期主力，华为赋能带来全新增长动能。我们预计公司2024-2026年归母纯利润是95亿元、120亿元、146亿元，对应PE分别为18、14和12倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、新车销量没有到达预期、新能源转型没有到达预期、技术研发不及预期。

  事件: 2024年4月18日，万华化学600309）发布2024年一季度报告：2024年Q1单季度，公司实现营业收入462亿元，同比+10%，环比+8%；实现归母纯利润是41.6亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非后归母净利润41.3亿元，同比增长2.6%，环比+3.0%；经营活动现金流净额为30.8亿元。销售毛利率为17.6%，同比+0.1个pct，环比+0.8个pct。销售净利率为9.9%，同比-0.6个pct，环比-0.5个pct。 投资要点: 2024Q1毛利润改善明显，资产减值损失及所得税等挤压利润增幅 2024Q1，公司实现归母纯利润是41.6亿元，同比增长1.0亿元，环比增长0.4亿元，主要由于公司装置产能同比增加，产品销量同比增长，带动营业收入增长，叠加产品价差改善带动毛利率提升，2024Q1，公司实现毛利润81.4亿元，同比增加7.9亿元，环比增加9.2亿元。环比来看，2024Q1公司管理/研发费用环比分别减少0.3/1.8亿元，资产减值损失环比减少1.1亿元，营业外支出环比减少1.8亿元。而2024Q1税金及附加/销售费用/财务费用环比合计增加1.4亿元，信用减值损失环比增加2.9亿元(或由于应收账款环比增加)，其他收益/投资净收益/公允市价变动净收益环比合计减少2.5亿元，所得税费用环比增加6.1亿元，压缩归母净利润增幅。 分产品板块来看，2024Q1公司聚氨酯板块营收为175亿元，同比+11.5%，环比+1.1%，其中销量同比+18.0%、环比+0.8%至131万吨，均价为13360元/吨，同比-5.5%，环比+0.4%；石化板块实现盈利收入185亿元，同比+1.8%，环比+6.0%，实现销量134万吨，价格为13816元吨，产品价格有所下滑；精细化学品及新材料板块实现盈利收入61亿元，同比+14.3%，环比-2.2%，销量同比+25.7%、环比+4.8%至44万吨，但产品价格同比下滑9.0%、环比下滑6.7%至13875元/吨。 原材料成本和价差来看，聚合MDI和烯烃价差有所改善，聚氨酯主要原材料纯苯价格持续上涨、煤炭价格下降，2024Q1纯苯均价8241元/吨，同比+17%，5500大卡动力煤均价799元/吨，同比-19%。聚合市场MDI价差为9532元/吨，同比+0.3%，环比+1.6%。石化板块主要原材料丙烷/丁烷价格下滑，乙烯-丙烷价差为279美元/吨，同比+56.9%，环比+49.0%，丙烯-丙烷价差为199美元/吨，同比-8.8%，环比+36.9%。 2024年4月聚合MDI价格价差有所回升 截至2024年4月18日，2024年4月聚合MDI市场行情报价为16274元/吨，较2024年Q1上涨176元/吨，聚合MDI价差为9534元/吨，较2024年Q1上涨2元/吨。2024年4月18日，聚合MDI市场行情报价为16600元/吨，较2024年4月初上涨600元/吨，聚合MDI价差为9754元/吨，较2024年4月初价差上涨459元/吨。供给端和成本端来看，国内厂家供应量少，进口货源有限，整体货源偏紧，叠加成本端原材料纯苯价格支撑。需求端来看，聚合MDI下游冰箱冷柜行业、板材大厂、无甲醛板材胶黏剂大厂需求较好；汽车行业需求稳定；北方外墙喷涂、管道保温、冷库等行业采购量略有增多。“以旧换新”政策背景下，预计家电需求有望复苏进而带动聚合MDI景气回升。纯MDI和TDI下游按需采购为主，价格震荡，截至2024年4月18日，纯MDI市场行情报价为19150元/吨，较2024年4月初下降100元/吨；TDI市场行情报价为15400元/吨，较2024年4月初下降250元/吨。 新项目有序推进，未来有望呈现高成长 公司作为全球聚氨酯有突出贡献的公司，规模优势显著。2023年，公司福建25万吨/年TDI项目投产，匈牙利BC公司40万吨MDI技改扩能项目顺利完成，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力逐步提升，截至2023年底，公司MDI产能达310万吨/年，TDI产能达95万吨/年，聚醚产能达111万吨/年，聚氨酯项目产能利用率达98%，公司成为全世界最大的MDI和TDI供应商。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一方面继续推动福建MDI技改项目和TDI二期、乙烯二期、蓬莱基地等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2024年Q1，公司在建工程达574亿元，占固定资产比例达59%，随公司新产能逐步落地，公司未来有望呈现高成长。 盈利预测和投资评级综合考虑公司基本的产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为211.84、274.41、347.00亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大大震荡。

  2024年3月25日恒生电子600570）发布2023年业绩：2023年公司实现收入72.81亿元，同比+11.98%；实现归母净利润14.24亿元，同比+30.50%；实现扣非归母净利润14.48亿元，同比+26.51%。单季度看，4Q23实现收入29.14亿元，同比+5.36%；实现归母净利润8.18亿元，同比-24.27%；实现扣非归母净利润9.11亿元，同比+11.86%。

  公司经营情况稳健，收入具备多元化支撑。分业务条线完成全栈信创研发，新签53家新客户，完成24家客户竣工，其中华宝基金O45项目等关键项目的竣工是后续批量交付的良好开端。财富科技服务2023年实现收入17.34亿元，同比+4.27%。增速放缓的问题大多是市对信创类产品需求未完全释放。业务层面稳定推进，UF3.0在招商证券完成交易信创全链路试点上线工作，进入信创批量上线阶段。运营与机构科技服务2023年实现盈利收入14.36亿元，同比+14.32%。运营管理业务领域新一代TA新签近百家客户，并在头部客户上线家；新一代估值系统签订30余家客户，并在头部基金客户替换友商。其余业务增速稳定，形成对收入的有效、多元支撑。风险与平台科技/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技业务收入为5.09/3.85/5.56/7.00亿元，同比+19.06%/+19.27%/+12.48%/+23.10%。2023年公司销售商品、提供劳务的现金流入74.15亿元，同比+11.02%，同样增长稳健。

  毛利率提升证明公司良好的发展质量，研发费用率保持高位稳固竞争护城河。2023年公司毛利率74.84%，同比提升1.28pcts。毛利率持续提升证明了公司较高的发展质量。费用端看，2023年公司研发费用投入26.61亿元，费率36.55%，保持高位。公司前瞻性对AI进行布局，应用AI技术把数据服务导入更多应用场景，让更多业务能够以SaaS模式提供服务，抓住大模型等技术进步带来的机会，为恒生的增长不断提供新的驱动力，稳固长期护城河。

  公司2024年的经营目标是，收入保持稳健增长，持续提升公司收入质量，费用低于收入增长，持续提升经营效率，保持稳健的财务结构和经营现金流。我们预计公司2024~2026年营业收入分别为80.3/88.8/98.6亿元，归母净利润分别为17.3/19.6/21.3亿元，分别对应22.5/19.8/18.2倍PE，维持“买入”评级。

  事件：2023年公司实现盈利收入41.85亿元，同比-19.02%，归母净利润11.25亿元，同比-22.98%，扣非归母净利润11.19亿元，同比-23.79%。2023Q4，公司实现盈利收入8.78亿元，同比-34.35%，归母净利润2.66亿元，同比-40.82%，扣非归母净利润2.95亿元，同比-36.65%。2023年全年现金分红金额占公司2023年归母净利润的44.82%。 核心产品流水下降且新上线的产品对营业收入的贡献较小，全年业绩有所承压。核心产品方面，《问道手游》、《一念逍遥(大陆版)》收入及利润同比减少，《奥比岛：梦想国度》收入减少幅度小于发行投入，实现扭亏为盈。新产品方面，《飞吧龙骑士》8月上线、《一念逍遥(欧美版)》9月上线》《皮卡堂之梦想起源》12月上线，贡献收入增量，尚未实现盈利。《勇者与装备(代号BUG)》于2023年下半年小程序端上线，目前仍在调优状态，APP版本准备中。毛利率方面，2023年毛利率88.53%，同比-0.20pct，Q4毛利率89.66%，同比-0.70pct，环比+2.13pct。费用率方面，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.94%/7.53%/16.23%/-3.02%，同比-0.19pct/+0.95pct/+3.22pct/+1.18pct，毛利率与费用率均保持稳定。 产品储备丰富，关注新品上线已有多款产品上线日正式上线，《Outpost:InfinitySiege(重装前哨)》于3月27日在Steam发售，售价88元，《MonsterNeverCry(代号原点)》于3月上线。产品储备方面，自研产品《杖剑传说(代号M88)》预计于2024年下半年上线、代理《航海王：梦想指针》(于4月1日上线)、《亿万光年》、《封神幻想世界》、《神州千食舫(海外版)》预计在年内上线》、《最强城堡》、《代号M11》、《失落城堡2》等产品储备。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为30.97/38.55/42.18亿元，同比-26.00%/+24.50%/+9.40%，归母纯利润是8.75/10.89/13.18亿元，同比-22.20%/+24.37%/+21.07%，对应PE为14.01X/11.26X/9.30X，维持“买入”评级。 风险提示：游戏流水没有到达预期，政策风险，竞争加剧风险。

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